价值和价格一致

用一般的价钱买一个好公司远比用好价钱买一个一般的公司强。

——沃伦·巴菲特

4.1 市盈率（P/E 值）：滥用且错用

P/E 值是股票价格和每股净利润的比值。很多错误信息都是从它当中得出的。尽管可能有悖常识，但根据华尔街的统计，P/E 值在帮助找到明星股票方面是最没用的信息：标准 P/E 值反映历史结果，却没有考虑股价升值的最关键因素：未来。

用估计的净利润计算前瞻性市盈率（Forward-looking P/E ratio）是可能的，但那就依赖于自己对未来的预测，而你的观点往往是错的。如果公司某期报告显示了一个没达到之前预期的净利润，分析师会下调对未来净利润的预测，分母（E）缩小、假设价格（P）不变，整个比值就会变大。强大的净利润增长会让股票有更高的价值。

4.2 别去抄底

有些分析师建议买那些价格已经狂跌的股票，宣称 P/E 值已经接近或到达历史低点。但在很多情况下，这类下跌背后往往是更糟的公司利润：当季报披露、公司依旧没有达到预期或者经历亏损时，P/E 值会回升（有时甚至飙升），而这只会让股价在未来继续下跌。

• 摩根士丹利（2007 年后期）： 股价和 P/E 均到达 10 年来的低点，随后公布了依旧令人失望的净利润，P/E 值马上上升到 120，股价随后进一步下跌到 7 美元。
• 2008 年： 美国银行、花旗集团和 AIG 的 P/E 值都触及了 10 年来的低点，12 个月之内所有股票价格都跌去了 90%。

4.3 买便宜股的麻烦

买一只便宜股票就像被发了一手烂牌。当你买一只股票的原因仅仅是其便宜的时候，你会发现如果其走势与你预期相悖，卖掉它更是一个问题，因为它变得更便宜了，而价格越便宜股票越吸引人。比起行业领先者的股票，大多数投资者倾向于寻找便宜货，而这类股票很难让他们收回投资本金。

4.4 不要错过高 P/E 股

成长股在市场中溢价出售是很正常的。飞速成长公司的股票可以比市场上的平均 P/E 值高出 3～4 倍。 很多有潜力成为明星的股票会在一个高得离谱的 P/E 值下被出售，这种情况吓走了很多投资者；但当公司成长速度极高时，传统的基于 P/E 值的估值方法就没什么用了。

有高 P/E 值的公司应该被当做潜在的购买对象来研究，特别是当你发现公司有了一些新的、有意思的东西，同时催化剂已经准备就绪，随时可以让净利润出现爆炸式增长时。如果此时公司被之前的分析师误解或者忽略，你的收益会更高。大多数好的成长股不会有低 P/E 值：事实上，历史上很多明星公司在经历最大跨越前，都有 30～40 倍的 P/E 值。你不会在 1 元店中买到 Prada。伟大的公司看起来永远很贵，而这正是很多投资者无法伟大的原因。

4.5 高增长吓跑了分析师

华尔街并不知道该给成长速度惊人的公司什么样的 P/E。在行业领导者不断更换或者新兴的产业中，要预测成长能持续多久、之后以什么速度减速，几乎无法办到。很多明星股票价格会攀升到极高点，然后在分析师们惊奇的声音中继续上涨。

1997 年 6 月，我在其 P/E 值为 938 的时候买了雅虎的股票。 那时雅虎还并不为人知，但已经领导着新的技术革命：互联网。雅虎股价在后面的 29 个月中涨了 7800%，其市盈率也升至 1700 倍。

4.6 什么是高，什么是低

“低买高卖”很有道理，就像走进商店看看什么东西便宜。但低买和高卖对于现在的股价毫无作用：现在的价格比原来或高或低，对预测其明天的走势毫无帮助。一只股票从 60 美元涨到 260 美元，另一个从 2 美元跌到 1 美元甚至一文不值，看起来没什么不一样。

雅虎在市盈率 938 的时候是不是价格太高了？Taser 在 2004 年 1 月刚涨了 300%、市盈率达到 200 倍的时候呢？相反的，AIG 市盈率在 2008 年达到最低点的时候呢？1 月 9 日，我买入了制造泰瑟枪（警局使用的一种非致命性武器）的 Taser 的股票，6 周之后，这只股票价格上涨了 121%。

4.7 法拉利比现代车贵是有原因的

想买法拉利这样的跑车就要付出很高的价格；想买到业绩超常的股票，也要付出更多资金。

• 1996 年和 1997 年排名前 100 的中小企业明星股票的平均市盈率是 40 倍，之后涨到 87 倍，中位数达到 65；这些股票平均价格在高峰期时达到了购买时的 421%。
• 同期 S&P 500 指数的市盈率在 18～20 之间浮动。

价值投资者常躲开市盈率很高的公司，拒绝投资 P/E 超过一定量（如 S&P 500 指数）的股票，但精明的成长股投资者知道你在市场中经常要为优质商品多付点钱。

CKE 餐厅： 1995 年 10 月 13 日，其市盈率达到了 55 倍后股价开始上涨，当天交易量突然大增；当时 P/E 值达到 55，是 S&P 指数的 2.9 倍。公司之前两个季度利润增长率达到 3 位数，分析师看到了其 Carl's Jr. 汉堡店未来一季度收入同比增长 700％ 的可能。股票之后连续爬升了 103 周，最终在 1997 年 10 月股价达到 41 美元。期间 CKE 的净利润增长了 175%，反而让其市盈率下降到 47 倍，而股价在 28 个月内上涨了超过 400%。

4.8 阿波罗集团（APOL）

大多数时候，股市中金钱损失的原因不是市盈率过高，而是净利润增长没有达到预期，即公司的增长潜力被误判了。最完美的情况是找到一个生产产品的公司，其增长前景支撑了高市盈率，且可持续的成长时间越长越好。

从 2001 年中期到 2004 年，阿波罗集团的市盈率没有大的变化，但股价伴随着其净利润出现了 200％ 的增长，因为公司的净利润与股价增长速度很相近。如果一个公司可以实现稳健的净利润增长，其速度与股价升高速度相近甚至更快，一开始的高价格就会被证明其实很合理甚至很便宜。

阿波罗集团股票在 1994 年 12 月上市交易，当时市值仅有 1.12 亿美元。从 2000 年到 2004 年，其股票增长了超过 850%，同期纳斯达克综合指数下跌了 60%。2001 年它以 60 倍市盈率交易；2004 年其股价上涨了 200%，市盈率仍维持在 60 左右。

4.9 Crocs 的潮流

为园丁和水手准备的塑料鞋变成了一股潮流，这股潮流也吹到了股市中。在股价进一步上升之前，Crocs 股票的市盈率已经达到 60 倍；但从 2006 年 4 月到 2007 年 10 月，其市盈率随着净利润的狂涨而不断下降。如果你在公司 P/E 达到最高时（60 倍）买入，可以在接下来的 20 个月内获得 700% 的回报；如果你等着股票回归到合理的估值、达到市盈率的历史低点，你可能会在一年内损失 99％ 的本金。

4.10 只有人让股价波动

公司的基本面情况只是让股价涨跌的一部分因素。

——Jim Cramer

股票市场不是建立在客观的、用市盈率或市净率（P/B 值）体现的“内在价值”基础上的；如果分析资产负债表是必胜方法，会计应该是最伟大的交易员。世界上没有万能公式，也没有哪个模型可以无限期地产生可靠的超常回报，所有事情都是相对的、主观的、动态的。 在某段时期很管用的估值方法在其他情况下可能完全没用。

每只股票的估值都建立在每时每刻都在变化的假设之上。价值本身不会让股价波动；人们通过买卖指令使价格产生变化。价值只是价格的一部分，最终有用的是市场需求。 没有有意愿的买家，最好公司的股票也一文不值。你越早意识到这点，越会成为更好的投机家。

4.11 寻找价值投资机会

1987 年，梵高的画“鸢尾花”卖出了 4900 万美元，打破世界艺术史纪录：成交价比预期高出一倍多，竞拍价在两分钟内从起拍价 1500 万美元一路上涨到最终成交价。因为交易价是净利润的 65 倍就认为股票被高估，犯的错误就如因其成本只有 40 几美分而认为梵高那 4900 万美元的画被高估了。

华尔街常用两种测度衡量股票价值：

1. 与所在行业或整个市场（例如 S&P 500 指数）的平均市盈率比较。 这常导致错误结果：落后股票估值较低，行业领先股票估值较高；领头羊股价虽高，但由于它能带来更高回报，其价格实际上是被低估的。 2. 与其某时段的历史市盈率比较。 现在的 P/E 值达到历史低点就认为被低估了，但市场给其更低的 P/E 值一定有其道理；现在的“折扣”可能是“崩溃”的前奏。

如果明天你买的股票较购买时下跌了 25%，你会因其市盈率低于行业平均值而感觉更好么？当然不会，你应该问自己：卖家是不是知道了什么我不知道的信息？有些优秀的价值投资者在 2007 年开始的熊市中损失了 60%。2008 年，“价值线（几何平均）”下跌了 48.7%，道琼斯指数下跌了 34%；表现最差的那类价值线仍下跌了 66.9%；价格对净资本比值（P/B 值、市净率）下跌了 68.8%，市盈率下跌了 70.9%。 归根结底：价值投资没法保护你。

4.12 没有万能数字

历史显示，对于业绩超常的股票，世界上没有通用的市盈率比较基准或者合适区间，P/E 值可高可低。建议忘掉这种度量方法，转而去寻找有最高净利润增长潜力的公司。大多数时候，真正的市场领导者比落后者有更高的 P/E 值；因为市盈率较高而把一只股票从备选名单中删除，可能让你错过下一只明星股票。

1995 年至 2005 年的前 25 只明星股票平均市盈率是 33 倍，最低的是 8.6 倍，最高的那只已到达 223 倍。 其中表现最好的三只股票 American Eagle Outfitters、Penn National Gaming 和 Celgene 在股价大涨前的市盈率分别为 29、11 和 223，三者都在 10 年中达到了年化 40％ 的增长率。1995 年年初，CKE 餐厅在股价大涨前的市盈率很高，但在股价下跌前市盈率却比较低。

4.13 警惕市盈率超低的股票

尽管我搜寻明星股票时并不太关心 P/E 值，但我对市盈率超低的股票很谨慎，特别是其 P/E 达到了年内新低的时候。一个市盈率只有 3 倍、4 倍或者远低于行业总体水平的数字，可能暗示公司基本面出现了问题：未来净利润可能很低，甚至公司可能走向破产。

记住，市场中交易的是对未来而不是过去的判断。就像开车不能只盯着后视镜，不应该用强调过去表现的模型构建投资组合。我更愿意拥有那些净利润前景好、P/E 值较高的股票，而不是 P/E 值很低但发展有问题的公司的股票。

4.14 市盈率的骗局

将股价与市盈率相比较，一般会发现低市盈率与低股价相重合，反之亦然；超买／超卖（市场上大部分人都在购买或出售）等随机因子也有这样的现象。表面上这两个测度在预测拐点上都比较精确，但这种准确的视觉以忽视某些重要因素为代价：眼睛并不擅长过滤噪音，也会忽略对目前趋势的反向作用力。例如一只股票可以在几个月内一直被高估，而另一只在发生变化前若干年一直在一个很小的范围内震荡。

在超卖的环境中买入、在超买的环境中卖出的策略风险很大，忽略大趋势最终会导致错误的买入／卖出时机。同样，仅仅因为市盈率相对较低而买入或者因为较高而卖出，会一次又一次产生糟糕的结果：股票在出现新的催化剂前仍可能继续上涨或下跌。

4.15 破碎的领袖综合征

我把很多投资者（包括专家们）共同经历的苦难称为“破碎的领袖综合征”：那些拒绝在其股价升空前购买新行业领袖股票的投资者，会在股价触顶并开始下降时关注该只股票，通常这发生在行业的第 4 个周期（衰退期）。他们购买了之前比较贵的股票，期待它们重振旗鼓、再次升空。

它影响了那些没有抓住雅虎、亚马逊或者阿波罗集团股价上涨的投资者。他们没能在这些股票带来上千倍回报前上船，等到上涨势头戛然而止时，认为股票依然很好、价格还打了折扣，理由如“它已经达到了历史同期的低点”“其市盈率只有 20 倍，股价会上涨 40%”，或者更糟的“价格已经跌了 70％ 了，它还能跌到哪去啊？”他们忽略了最重要的因素：对市场的判断。他们没看到这个领袖已经破碎，而公司触顶后股价大多会因未来增长放缓而下降。

Sun Microsystems： 股票在 20 世纪 90 年代经历过不可思议的增长，2000 年末股价到达顶峰。在股价跌去 75％ 后进场的投资者等待股价重新崛起，希望 2001 年中至少获得 75％ 的回报，但派对已经结束了。一年后 Sun 的股票又跌去 80%；8 年后，那些在股价下跌 75％ 后入场的投资者不光没赚到钱，反而失去了 99％ 的资本。

当股票急剧下跌时，人们常见的错误理解是：股票从 100 美元到 25 美元，下跌了 75%，既然最多下跌 100%，额外的风险就只有 25％ 了。错！如果你在 25 美元买入，跌到 6.26 美元时又损失 75%，跌到 1.56 美元时再损失 75％。总之，你可能损失的钱永远是 100%。

4.16 P/E 值是市场情绪的检测器

在决定股价潜在走势方面，P/E 自己并不是十分有用，但市盈率告诉你市场愿意为公司目前的盈利付出多少钱。把市盈率当做检验市场预期的检测器。 这就是很多公司在成长前其 P/E 值会飞速上升的原因：随着公司业务扩张，期望也在不断升高。有时候股票前景灰暗或商业条件改变，股价会因此被认为高估，预期的改变和股价调整会反映出新形势。我用市盈率衡量市场情绪、察觉市场预期的改变：一般来讲，高 P/E 值意味着较高的预期，反之亦然。

纵览有较大利润增长潜力的公司，那些收入飞速增长的公司是最好的选择。寻找新出现的可以扩张的趋势（具有数量效应的趋势），专注于那些有新事物不断出现的企业（有催化剂的企业），你最终会成为最大的赢家。与公司未来利润增长潜力相比，目前的市盈率只是微不足道的因素。成长股的关键是：成长性。

4.17 EG 值

市盈率与增速比率（PEG 值）是用公司的市盈率除以下一年预测的每股净利润增长率。例如一只股票目前市盈率为 20 倍、每年净利润增长率为 40%，则其 PEG 值为 0.5，公司在其增长率的一半的价格上交易。

PEG 值	含义
小于 1	公司股价可能被低估
高于 1	公司股价也许已经被高估
距离 1 越远	这种信号越明显

如果一个公司的净利润增长率与市盈率相符或者超过市盈率，使用 PEG 值的投资者可能仍认为估值正常甚至略有低估；如果 P/E 值明显超过增长率，股票会被认为有风险且被过高估值。但 PEG 值有明显的局限：

• 不同分析师的观点不同，有些投资者只要看到市盈率超过净利润增长率一点点就砍仓卖出；就像 P/E 一样，PEG 也可能让你把很多善变的、能带来巨大利润的公司从候选名单中剔除。
• PEG 值在两种极端情况下作用甚微：P/E 非常高或者非常低。 一只增长率为 2％ 的股票，其市盈率就应该是 2 吗？可能不是。而给如雅虎这样市盈率高达 938 的科技股估值，用传统方法几乎没法做到。
• 很多破碎的领袖在这种方法下显得非常诱人，它可能诱使你买入那些已经触顶、势头已经急转直下的股票。

4.18 对市盈率升高情况的处理

P/E 只是一个比值，其数值会随分子和分母变化：股价（分子）升高速度高于净利润（分母），市盈率就上升。但分子和分母是联动的，尤其当公司净利润增长潜力很大时，这会吸引大量买家，而买入行为又能推高股价。

假设公司 A 目前市盈率为 25 倍：如果其净利润增长了 20% 而股价没变，P/E 会下跌到 20.83；如果股价也因净利润增长跳高 20%，市盈率会维持在 25 不变。随着股票越来越受欢迎，股价持续快速增长，P/E 也会以比净利润增速更高的速度增长。如果股价在接下来的 12 到 24 个月中持续上涨，较上涨初期翻了 2 番甚至 3 番，市盈率也因此增加了 100％ 到 200%，则有可能股价上涨已经到了后期，是强弩之末了。

明星股票的历史数据显示，从股价剧烈上涨的初期到结束，其平均市盈率增长了 100％ 到 200%。 这个信息可从两方面解读：

1. 估算潜力。 估计未来净利润值，用市盈率计算股票大体的潜在价值，可以估计未来一到两年内最好的情况下你手上的股票平均能卖到多少钱。 2. 估算位置。 假设你在公司业务就要腾飞时以市盈率 20 买入，用 20 乘以 2 到 3，就知道最高市盈率在 40 到 60 之间了，从而大体估算股价已经上涨了多久、还能涨多久。

对出售的信号要多留心，一旦 PEG 在 2 附近或者 3 左右，我们就要更加关注这只股票，它可能很快就要触顶了。如果真的发生，要特别关注增长放缓的信号和股价增势变弱的信号，看到后需要削减仓位。

在 20 世纪 90 年代，Home Depot 的市盈率在两年内从上轮熊市过后的 20 涨到了 70；之后的 4 年里在一系列兼并过后，公司的净利润追上了股价。2000 年，其市盈率又从 1997 年的 25 涨到了 75，之后不久股价就达到了顶点。

4.19 上面这些是什么意思

应该忽略那些市盈率较低的、只购买高市盈率的股票么？不一定如此。市盈率对于预测价值和找到明星股票作用十分有限。世界上没有通用的数字，公司潜在的净利润增速比 P/E 值要重要得多。 如果你持有的公司像阿波罗集团一样提供优秀的商品，连续 4 年每年赚取 40％ 和市盈率没有关系。让那些过于高级和复杂的理论去困扰教授和学者们，把估值技巧留给华尔街的分析师吧。

一个海洋学家能解释海浪、水流、回头浪的复杂关系，但让他冲浪，我打赌一个生长在海边、对理论一窍不通、从小在海浪中摸爬滚打的 13 岁孩子要做得更好。作为明星交易员，你学到的是捕捉和驾驭趋势、获得巨大利润，并提前发现有利趋势的结束时间。

根据内在价值为一个公司估值并不是交易员该做的，那是购买资产的人该关心的。你的目标是持续地赚钱，不是积累一盒子自己并不需要的资产，只有那几张纸才是你交易的东西。