评估净利润质量

对于一个真正的明星股票，巨额的卖出量一定不足以长期阻拦股价上涨的趋势。

8.1 非经营性或非经常性收入

XYZ公司公布每股净利润3.01美元，去年同期为2.4美元，看起来增长不俗。仔细阅读报表会发现，非经常性收入一栏显示公司刚出售了部分非战略性资产，这一项把每股净利润推高了0.84美元。剔掉它，调整后的每股净利润是2.17美元，较去年同期下跌7%。

我希望的净利润来自公司核心业务。卖咖啡的公司卖掉自己拥有的房产，这类交易的利润和卖咖啡的收入明显不同。卖出资产等非经营性收入应从净利润中剥离，才能看出核心业务的真实表现。

8.2 警惕被处理过的数字

管理层已经能非常熟练地引导分析师预期并处理运营数字。一个技巧：先向公众发出潜在利润问题的警告，让分析师调低利润预测，之后公布明显高于预期的盈利，人为制造出一个净利润惊喜。这只是一个针对调低后预期的惊喜。看到某公司因负面新闻被调低利润预测，当季公布的数字却很快打败该预测，就应该警惕这个公司，它可能没有大家想的那么好。

8.3 一次性冲刺销售

另一个改变净利润的技巧是一次性充量销售。公司为了不在报告中显示变差的净利润，用一次性充量的方法报告收入。这种方式不能持续，事后公司情况可能比不使用时更糟。有的公司喜欢甚至滥用这种方法。一次性充量反复出现，就该质疑公司的盈利质量。

8.4 减记及收入转移

存货减记和持续增长的支出同样要引起注意。有的公司把减记保存下来留到未来使用，在之后的会计期实现，以转移收入或支出，主动控制收支平衡。另一些公司在商品刚送出途中就把销售额计入收入和应收账款，把预估的未来退货记为损失，实际退货高于预估值时，净利润会发生较大变化。

管理层也可能转移部分利润来吸收行业冲击：在某个季度公布跌幅较大的净利润，让分析师过度调低未来预期，后面几个季度就能较容易地打败这些预期，创造一个又一个惊喜。

8.5 当心削减成本带来的利润增长

净利润上涨有三个动力：高销量、高价格、低成本。对单独靠削减成本提高盈利的情况要多加小心。裁员、关闭工厂、卖掉亏损业务可以提盈利，但只能持续一小段时间，公司最终必须扩大业务才能让盈利持续。要确定公司盈利并非源于一次性事件或削减成本。

最理想的情况是销量不断升高、市场份额扩大、价格升高、成本降低，这是一个必胜的组合。最好的候选者能拓宽市场、推出新产品或服务、打入新市场，有能力提高价格、改进生产效率并减少成本。收入加速增长和利润率上升的组合能显著推高股价。最可怕的情景是：公司议价能力很小，业务资本密集，利润率很低或被打压，面临严苛监管且竞争激烈，航空业就是如此：没有议价能力、依赖资本、对燃油价格极为敏感。

看到强劲利润时，查看背后的故事，确认好消息有可持续的条件支撑。要问的问题：

• 这段时间有新产品推出或者行业转好的新闻吗？
• 公司市场份额加大了吗？
• 公司收入和利润率是怎样增加的？
• 公司是怎样降低成本并提高生产率的？

8.6 衡量利润率

毛利率是消费者的花费与公司成本的比率，展示公司在控制成本和定价方面做得如何。改善毛利率最好的形式，是市场需求增大带来的议价能力提高。净利润率是净利润除以销售收入，受影响因素最多。净利润率下降意味着公司在销售方面获利甚微，可能源于成本升高、无效生产或税赋。短期原材料涨价、生产线暂时利用不充分这类原因只是暂时的；顾客对产品失去兴趣导致的下降则非常棘手。

与行业内其他公司横向比较净利润率，可以衡量公司的管理质量。运转良好的公司应显示持续增加的运营利润率和净利润率。苹果从2003年到2011年股价上涨超过6000%，净利润率从1.2%提高到2011年的23.9%。

8.7 报告公布时刻

定期报告上的净利润再好，也要观察股价如何反应，从而推测报告是否符合现实。我会看三个方面：

• 即刻反应：股价开始上升还是下降？下降后还能恢复吗？上涨后还会跌回去吗？
• 后续反应：上涨或下跌的势头是否在持续？
• 弹性：股价能否快速并有力地恢复？当前下跌是否引起更剧烈的抛售？

如果股价快速上升了一点，随即因抛售下跌15%，就证明某个地方出了问题。真正的明星股票会在随后的时期站稳脚跟、重新回到上升通道，巨额卖出量不足以长期阻拦上涨趋势。

公司公布净利润后，我的注意力转向盈余余波（post-earning drift）：重大惊喜后的余波可以持续几个月，即使错过报告公布后的第一轮上涨仍有机会。有时利润早已被市场预期消化：高于预测0.05美元，但这个水平早就被预料到，惊喜就变成失望，股价可能因此下跌。判断市场真实想法的办法就是研究股价的反应。

2010年1月Netflix公布利润后股价下跌，但很快恢复并不断创出新高。

8.8 公司指导手册

公司指导手册是管理层提供给公众的未来预测书面材料，也叫前瞻性声明，主要涉及对利润、收入和利润率的预测。在当前监管环境下，这是公司对外宣布自我预期的唯一合法方式。管理层比任何人都了解自己的公司，但也可以用手册误导投资者：牛市里做出乐观预测迎合投资者，熊市里压低公众预期来制造惊喜。

我寻找的组合是：高于预期的净利润，加上积极的手册指引。比如公司本季度净利润超过预期，同时预测下季度每股净利润将超预期0.1到0.12美元，年末每股净利润预期较市场预测提高0.3到0.35美元。管理层对手册预测比较保守，只有确信既能完成目标又能打破目标时才会这样表述。

手册引发的股价反应有时比实际公布的净利润还剧烈。跟踪公司陈述的预测与事后实现情况的差距，可以判断手册内容的质量。Rosetta Stone在2009年6月的手册中提高第三季度及财年净利润预期，快速拉升后4天内股票遭抛售且没能恢复；几天后公司推翻陈述、调低指引，股票遭到猛烈打击。提高预测后11个交易日就调低，是明显的危险信号。Dick's体育用品2003年2月发布积极手册后，股价出现正面断层，当天交易量为上市以来第二高，表明机构对这条信息十分满意。

8.9 长期预测

公司不得不公布坏消息时，通常会同时宣布股票回购或提高的长期预测来模糊焦点，这通常不管用。处理未来净利润时不要看得太远，成长股投资者只关心你之后能带来什么。只专注于公司说的未来一个季度和本财年的内容。我的投资法则是：对长期预测，看看就行。没有人能准确预测一两年后公司的成长速度，即使是管理层。今年商业环境严酷、我们会在明年改观，这不是积极的话语，只是混淆视听。

8.10 存货分析

存货数据可以在公司公布的资产负债表上找到，公司网站和证监会EDGAR数据库中也有。对制造厂或零售商来说，存货和应收账款分析可以帮你第一时间判断公司的商业情况会改善还是好日子就要结束。

2003年末到2004年铜价达到顶峰，我知道原材料价格的快速上升会被传导至消费者。通过检验若干制造商的存货数据，我找到了Encore Wire公司：它拥有巨量的铜储备，表现符合我的SEPA分析。Encore储备的原材料购买价格较低，铜价升高时产品价格水涨船高，利润率随之增加。

8.11 存货与销量比较

对制造业这类行业，存货与销量的比较十分关键。我会把存货分成成品、半成品和原材料分别考虑，分析各部分之间的关系。销量猛增看起来不错，但存货增速高于销售就是另一回事。成品增速远快于原材料或半成品，可能意味着产品滞销，产出会逐渐放缓，因为公司已有堆积如山的成品要处理。成品折旧快（比如电脑）时麻烦更大：厂商通常要降价才能卖掉，陈旧货物还与新产品抢市场，这会对未来净利润产生不利影响，公司可能被迫公布令人失望的季度报告。

存货本身并没有分析意义，它的变化趋势与销量涨跌百分比放在一起才提供有价值的信息。把存货看成待销商品，管理层会预测未来销量和需求并据此囤货。存货增速远高于销售时，可能暗示销售遇阻、管理层判断错误或两者共同作用。存货折旧越快，剩余价值越小。

8.12 戴尔对于存货的解决方案

产品价格下跌的环境里，特别是经济衰退期，存货把控能力最好的公司最有可能脱颖而出。戴尔电脑通过革命性的订单制模型解决了存货问题：依据电话和网站上的订单数量，接到订单后产品才被生产出来。这显著减少了存货在仓库中的天数，存货周转率较同类公司提高了3倍。电脑是高速折旧的商品，这个模型帮助戴尔获得更高的利润率、更大的市场份额，统治了20世纪90年代的计算机市场。康柏、惠普和Gateway都采用依赖零售商的销售模型，经济转差时不得不持有大量不断折旧的存货，最后降价销售，存货中成品数量增速高于销量和原材料价值。

库存上升不都是坏事，公司可能在为新建的20家商店储备商品。存货没来由地上升或原因难以成立时才要警惕，应致电公司人员或参加投资者大会寻求合理解释。原材料猛增可能预示公司认为商业环境转好，这种情况下销售应在确认需求增长后显示加速上涨。

8.13 应收分析

应收账款是公司对已经销售的产品的收款权利。发出货物与收到价款之间存在延迟是正常的。但如果应收款增长速度远高于销售，或增速仍在加大，可能暗示公司在回款方面出了问题。

应收款和存货都以高于销售两倍或更高的速度增长、且没有合理解释时，是双重麻烦：成品堆积说明产品滞销，应收上升说明收不到钱。消费者不买账，销售商卖不掉商品，没有钱支付给制造商；制造商拿不到价款，还要面对堆积如山的库存。存货上升也可能有合理解释，比如新生产线引进、对不同行业消费者给予更高信用等级、生产搁置导致订单未完成。不论原因是什么，都值得仔细研究。

下面的危急案例中，总存货增速是销售的4倍，应收款增速是销售的3倍，更大的问题是成品和半成品也比原材料上升明显。这样的库存不断折旧，侵蚀利润率，最终影响净利润，一定要引起注意。

8.14 差别披露

公司在一份文档中作出的陈述，在另一份文档中是完全不同的版本，这就是差别披露。这比人们想象的更频繁，原因很简单：给股东的报告面临的监管要求，远比提交给证监会的报告要少。股东报告和税务报告就是典型的对比。关注报表附注和其他与税务相关的披露，看不同会计计量方法带来的税费差异。差别巨大就要注意；公司净利润可观但税费很低，也要多留心。

8.15 全速前进：代码33

销量增速仍在加快（25%然后是35%，之后是45%），这很好；更好的是利润率也在同步增加。两者共同作用会点燃净利润，推动股价爆发式增长，效果远比单一因素好。净利润全速增长最好的情况，就是销售加速增长、利润率同步扩大。

我称之为代码33的情况是：连续三个季度在净利润、销量和利润率三个维度都在加速增长。这是一个潜在的盛宴。有热销产品且管理层摩拳擦掌的公司，一定会在销量和利润率方面有所体现：利润率随生产率提高而提高，销售随市场拓宽而扩大。如果这些事情还没有发生，最佳进场时间就还没有到来。Monster饮料公司（曾用名Hansen天然饮料）从2003年到2005年净利润、销售额和利润率均显著加速上涨，正是标准的代码33，也是股票成为明星的必要条件。