熟悉专业机构的投资管理

19.1 机构投资者概述

你持有的共同基金或养老基金由机构投资经理运营，他们管得好不好，直接关系到你的利益。

当今市场由职业投资者主导。机构买入几乎全部用现金，不用保证金借款，这比投机性的差价账户更能让市场稳健。1929 年，公众用 10% 的现金加 90% 的保证金借款炒股，负债累累，所以市场溃败时大批投资者被摧毁。2000 年 3 月底，纽交所保证金借款占市值的比例再次达到极高水平。1929 年的银行持有过度债务，这一次是低质量按揭债务，而这些债务是在政府施压或劝说之下推出的；政客们推动研究去谴责别人，不肯为次贷危机中自己的角色负责。

衰退被延迟后，职业投资者通常不像公众那样恐慌，机构买入的支持往往就出现在价格下降的时候。1969～1975 年股市最严苛的问题与机构或公众投资者都无关，根源是华盛顿的错误政策。股市是一面巨大的镜子，照出实体经济、政治管理的优劣和国家的心理状态。

投资经理之间的激烈竞争和对其业绩记录的详细审查，让当今最好的机构投资经理比四五十年前熟练一些。

19.2 演变为WONDA的第一本数据图书

我们为机构投资者开发的第一款产品是欧奈尔数据库数据图书，收录几千家上市公司的详细走势图，每两周出版一次，每周五收盘后更新，周末送到机构投资经理手上。1964 年起步时靠昂贵的微缩胶片绘图设备，突破障碍后每秒能输出一张图。

如今每张数据图展示 96 个基础性项目和 26 个技术性项目，覆盖 197 个行业组群中的 8000 多只股票，分析家能把一家公司与同行业组或全库的任意一家快速比较。这些书籍正被旗舰服务 WONDA（威廉·欧奈尔直接访问）替代：机构客户可直接访问数据库中 8000 多只美国股票的 3000 多个技术性和基础性数据项，用任意组合筛选并监督持仓。有机构客户说，用这套系统简直可以印钞。计算机当然不能印钞，但来自最大最优秀客户的这种评价，说明了它的功能与效率。

19.3 理解多姆石油公司的数据图

成功个人投资者的秘诀之一，是在一只股票的潜力明显为他人所知之前买入。当大量研究报告把它的潜力摆出来时，可能就该考虑卖出了。对所有人都显而易见的价值，再买已经太晚。

图19-1是多姆石油的数据图。1977 年 11 月，多姆股价 48 美元时我们向机构推荐，基金经理们不喜欢这个建议，我们就自己买入。多姆成了当时我们收益最大的股票。

Pic 'N' Save 的故事

1977 年 6 月，我们推荐了一只任何投资机构都不愿碰的股票：Pic 'N' Save，日交易额仅 500 股，机构嫌它太小。几个月后我们自己买入。历史先例支持这个判断：1962 年的凯马特当时每天交易 1000 股，1967 年 4 月的艾克德公司每天 500 股，两家被发现后不久都成了大牛股，日成交量随之稳步增长。这家总部在加州卡森市的无名小公司，连续七八年保持出色表现，税前利润、股本回报率、年度收益增长率和资产负债率都好于沃尔玛这类机构认同度更高的公司（沃尔玛我们也推荐了）。几年里，我们差不多在它的每一两个上升趋势中都找时点买入，前后在 285 个不同交易日买进，最后卖出时它还在上涨，早期交易赚了超过 10 倍。

无线电器公司的查尔斯·坦迪

1967 年我们首次披露坦迪集团时，只有两家机构持有它。机构不买的原因是它不付股利，加上查尔斯·坦迪只是个推销商（1996～1998 年的高通也因推销性强被排斥，1998 年底我们从周线图直接筛出它，1999 年它涨了 20 倍）。见面后我的反应非常积极：坦迪既是金融人才，又是杰出的推销商，有创新的奖励机制、分部门财务报表，以及精确到每家店每样商品的每日销售计算机报告，存货和财务控制已自动化，这在当时不可思议。股价涨到 3 倍后，华尔街的分析师才开始认识它。

19.4 投资组合管理的规模问题

许多机构认为主要问题是规模。规模确实是障碍：管理 1000 万美元比 1 亿美元容易，管 1 亿比 10 亿容易。但把投资完全限制在大盘股上是错的。大盘股不会任何时候都表现突出，为什么要因为容易买到很多股，就去买年增长率只有 10%～12% 的慢热股票？

1981～1987 年里根执政期间，3000 多家有活力的公司合并上市或首次公开募股，主因是 80 年代初资本利得税几次下调。其中有思维科、戴尔、微软、甲骨文、思科、安进、家得宝、好市多、美国在线、高通等，它们后来成了最大的公司，也点燃了八九十年代的技术繁荣和就业扩张。政府应考虑再次下调资本利得税，并把征税期间缩短到 6 个月。当今市场流动性高得多，许多中等规模股票的日均成交量在 50 万至 500 万股，还有大宗交易结算机制。掌管数十亿美元的经理，最好把目标扩展到 4000 多家可交易的创新企业，而不是局限在几百家知名大公司。与持有 100 家成熟缓慢的大公司相比，持有 500 家各类公司可能更好。集中投小盘股的共同基金则要小心：资本只有几百万美元时可行，长到数十亿美元后就不能只盯着快速增长的投机性小盘股了，骏驰基金和普特南基金在世纪之交就陷入这个问题。成功会滋生过度自信。养老基金可以把资金分散给几个风格不同的经理，以此化解规模问题。

规模不是关键问题

规模不是首要问题，投资理念和方法才是。许多机构靠分析师的目标价观点、小道消息，或经济学家自上而下的板块预测来买股票。自下而上（直接定位具有大牛股特征的股票）会产生更好的结果。机构多年沿用同一份核准清单，一份 100 只股票的名单一年只加入四五只新名字；投资委员会批准多数决策，而这些委员会的市场决策明显拙劣，有的成员根本没有投资经历。陈旧的规矩还包括：不买不付红利的股票（杰出成长股常有意不分红，把收益再投入以维持高增长）、必须把一半以上资本投债券（债券组合长期表现弱，有些还用误导性会计方法，不按市价计值）。这些程序有深厚的法律渊源，投资决策被尽职调查、信托责任这类概念绑架。机构只要按谨慎人原则、静态的基础面观点或资产配置模型来选股，就能证明自己尽了信托责任、回避法律责任，这与投资本身的好坏并无关系。优越的表现来自新鲜的理念，而不是老套的、过时的上市公司或上一轮周期的宠儿。

19.5 底部买家的天赐之福

许多机构在下跌趋势中买股票，但底部进场并不总能带来卓越表现，它让决策者买到的是表现变坏、增长减速的股票。用价值模型限定只买市盈率处于历史低位的股票，对少数能力不凡的保守人士有用，长期看很少有好结果，美国中西部几家大银行用这类方法，表现一直停滞。

烦恼于市盈率的分析师太多了：想卖出市盈率升高的，买入市盈率下降的。50 多年来最成功的股票说明，低市盈率不是价格巨涨的原因，钟爱低市盈率的人错失了半个世纪的每一条大牛股。用低估理论选股的人，多数表现不如一个中庸的投资经理，被低估的情形还会变得更低估，或长期停滞。2008 年末到 2009 年初的暴跌中，几家价值型基金跟着成长型基金一起下跌，这很不寻常。

成长型和价值型的结果比较

过去 12 个商业周期里，一个周期中最优秀的投资经理年度综合总收益为 25%～30%（30% 是少数案例），他们要么是成长型经理，要么擅长成长股加重大经营转机股。同期最成功的价值型经理平均收益 15%～20%，年收益超过 20% 的只是少数。做好充分准备的个人投资者，也能达到 25% 或以上。下跌的年景价值型基金表现更好，因为它们的股票在牛市里涨得少、调得也少。但想证明价值型优越的人，常拿市场顶部作为 10 年以上比较期的起点，这种不公平的比较才得出价值优于成长的结论；公平地看，大多数时期成长型胜出。

价值线投资服务公司导出了低估理论系统

从 20 世纪 30 年代到 60 年代，价值线把追踪的股票分为低估和高估两类，表现平平。60 年代它改用收益增长和市场行为给股票排名，结果开始改善。

相对于标准普尔500指数，持仓权重宜高还是宜低

许多机构只投标准普尔 500 成分股，在板块上做超配或低配，这保证了它们的表现不会太好也不会太坏。优秀的小盘或中盘成长股经理，几年内应能达到标准普尔 500 的 1.25～1.5 倍。标准普尔 500 本身是一个被管理的组合，不断加入更强的公司、删掉滞后的公司。超越它的另一条路，是买入未列入清单的表现优异的新兴成长股。

19.6 行业分析系统的弱点

雇用大量分析师按行业分工，广泛使用却昂贵且收效甚微。分析师分到两三个不受青睐的行业怎么办？在表现平平的股票里推荐一只不那么糟的吗？分到热门行业的分析师只能推荐两三只牛股，错过其余。化工公司出身的化学家、底特律的汽车专家懂行业细节，但对大盘和领军股的涨跌动因知之甚少。这可以解释 2000 年 9 月之后，分析师们还在推荐已下跌 80%～90% 的高科技股；2008 年石油股和银行股下跌时，基础因素分析师又说它们便宜，结果它们变得更便宜。

我宁愿要 5 名通才型的优秀分析师，也不要 50 到 70 名局限在特定领域的专家。2000 年 10 月，华尔街一家重要公司刊登整版广告，说市场正处历史上买进股票最好的 10 个时机之一，而暴跌一直延续到 2002 年。2000 年 12 月 31 日《纽约时报》引用查克斯投资研究的话：在分析师推荐、覆盖标准普尔 500 成员的 8000 家公司中，只有 29 家被评为卖出。证监会主席莱维特强调，投资银行业务竞争激烈，分析师很少建议卖出银行客户的股票。2000 年生效的信息公平披露规定进一步削弱了分析师从公司内部提前获取信息的特权。宁可靠事实和历史模型，不要臆测的价值观点。2000 年和 2001 年的许多分析师从业不足 10 年，从未经历过 1987 年、1974～1975 年和 1962 年的熊市。

《金融世界》对顶级分析师的震撼调查

《金融世界》1980 年 11 月 1 日刊登的调查发现，机构挑选的华尔街最优秀分析师名不副实：作为团体，2/3 的超级明星选股失手，跑输大盘和相应行业平均值，建议几乎全是买入或持有。这验证了我们 70 年代初的调查：迫切需要卖出意见时，仅 1/10 的报道建议卖出。每个行业的分析师都要完成固定数量的推荐报告，但每个周期只有少数行业组群起领导作用，没有任何前端评比机制决定哪些公司值得写报告。

19.7 数据库的效力

机构投资经理每天收到成堆研究报告，运气好才能在 20 只股票里发现 1 只值得买的。用 WONDA 的经理可以快速浏览全库：如果防守行业即将爆发，能调出这一领域 84 家公司，每家有 3000 个可追溯到多年前的变量，同一图形中快速展示。20 分钟内从整个行业挑出 5～10 家值得深入研究的公司，是可以做到的。最好的投资经理始终在用这套系统。

1977 年我们推出机构服务股市新观念与理应避免的前期领军股（NSMI），现为每周发布一次的新兴领军股与滞后股总览，附有 30 年的长期记录，由美国最具权威的独立会计公司之一编辑（图19-2）。30 年里，积极挑选的股票胜过应避免买入的股票 307 倍以上，胜过标准普尔 500 成分股 40 多倍。以 2008 年为终点的 30 年，避免买入清单的股票总收益只有 19%。机构哪怕只做一件事：远离我们的避免买入清单，表现也会明显改进。我们没有投行客户、不做市、不为他人管钱、不雇分析师写报告，所有可能的偏好或私下交易都不存在。

19.8 1982年与1978年：整版广告都是行情看涨

我们不试图警示短期或中期修正，对机构来说那样做愚蠢且短视。我们的关注点是在每个牛市或熊市新生成的初始阶段识别并反应，同时找出应该买入和应该回避的板块。

1982 年初，我们在《华尔街日报》刊登整版广告（图19-3）：通货膨胀的黑暗已被驱散，重要股票已见底回升。1982 年 5 月，我们给机构客户寄去两张走势图：防守型电子行业股，和牛市中可能领涨的 20 只消费增长股，并亲赴纽约和芝加哥面见大型机构，给出可交易股票清单。当时我们的立场与多数机构研究公司截然相反，媒体上每天都是消极信息，大部分投资公司彻底看空，预言利率和通胀将暴涨。职业经理人被所谓专家的消极言论轰炸，难以相信我们的积极结论。1982 年夏我们全仓买入，之后迎来有史以来最好的业绩：1978～1991 年账户增长 20 倍，1998 年初到 2000 年公司账面价值增长 1500%。总部不在流言和躁动聚集的华尔街，是一项优势。我的投资生涯中从未在华尔街工作过一天。

精明的个人投资者不必听从 50 个强大却互相矛盾的意见，这是巨大的优势。大多数建议很少在市场中起作用，股票需要怀疑和不信任才能取得有意义的进步，股市的步调通常让大多数人大跌眼镜。

第一次整版广告登在 1978 年 3 月，预测新一轮牛市将出现在中小型成长股中。广告早已写好，等市场制造新低点、时机来临时发布，为的是以印刷品方式说明我们在转折时刻的确切立场。在极端困境的转折时刻，机构型公司的价值最大，此时许多人因恐惧而无所作为。我们拥有超过 500 家领导性机构账户。2000 年 3 月、4 月和 9 月，我们是为数不多的几家建议客户避开或卖出科技股、持有现金的公司之一。

19.9 机构投资者也是人

行情持续萧条之后，恐惧和情绪同样困扰职业投资者。1974 年大盘见底时，我见过一家大银行的几个最高级投资经理，疲惫、低落、迷惑，当时普通股普遍下跌 75%；波士顿一名顶尖基金经理看上去像刚被火车碾过。1983 年旧金山高科技研讨会，2000 名分析师和基金经理兴致勃勃、自信满满，那时恰恰是高科技股的市场顶点。还有一次给一家银行做报告，从始至终没有一名分析师或基金经理提问，这家机构的表现必然落后，交流和对新观念的开放态度非常重要。

一家中型银行坚持让我们只从它有限的核准清单中推荐股票，我们花 3 个月每月接洽，申明清单里没有股票符合选股标准，最后才明白这些信托部门的关键人员已在工作中倦怠。另一家中西部机构固守低估值模型筛选一切机会，只要不抛弃低估模型，它就绝无一流表现，这对大机构来说就像让浸礼会教徒改宗天主教。例外是洛杉矶的太平洋证券银行：1981 年 7 月整改投资部门高层，引进一名风格截然不同、理念出色、记录优秀的新人，1982 年旗下 G 基金全国排名第一。

19.10 聪明反被聪明误

有些公司过分节省管理费用，精算师向他们保证削减 0.125% 的管理费就能省钱。管理数十亿美元资本时，增加费用和激励措施去雇用最好的投资经理才是对的：较好的经理会把额外付出的 0.25% 或 0.50% 十倍、二十倍地赚回来。股市中你最不想要的就是廉价的建议。要接受心脏手术，你会去找收费最低的那个医生吗？

19.11 怎样筛选并评价投资经理

把基金外包给资金经理的机构，有几条窍门。给经理整个周期的时间再检视：从一个牛市高峰到下一个高峰，或一个谷底到下一个谷底，通常 3 至 4 年，让经理经历上涨和下跌两种行情。周期结束时替换表现最差的 20% 左右；之后每年或每两年，淘汰最近 3 至 4 年业绩处于倒数 5% 或 10% 的经理。这避免了基于几个季度表现的草率辞退，也是一个有效、长期、自我修正的机制。选拔时考虑最近 3 至 5 年的记录，兼顾类型、风格和地域的多样性，调查范围要广，不必局限在一名咨询人员的视野内。在经济重大转折点上，要当心外界影响何时加大股票或债券比例、该强调低估值股票之类的建议。管理城市或国家基金的人大多缺乏投资经验，轻易转向被宣传为安全的债券会造成巨亏，2008 年 AAA 次贷一揽子计划就是例子。坚持把资金交给收费最低的经理，换来的是糟糕的服务或毫无价值的调查。

19.12 指数基金是可行之路吗

让养老基金以匹配大盘指数为目标，理论上是个危险的论调。1929 年大盘指数市值下跌 90%，没有一个有头脑的受托人会把下跌 90% 当作目标。1974 年我见过这件事的缩小版：一只基金损失了整整 50% 的资产，管理机构专门研究并推广指数基金，人们尴尬得不愿公开投资结果。

多数投资经理为什么要比音乐家、球员、医生、教师做得更好？典型的人在给定领域表现稍低于平均。要得到超越平均的结果，就去寻找那些总能一致跑赢大盘指数的少数资金经理。1965 年启用的价值线排名系统，是跑赢大盘的选股方式确实存在的客观证据，我们的高级数据图排名也戏剧性地跑赢大盘。艾奥瓦州立大学教授马克·赖宁纳姆在纽约大学公休期间指导了独立研究挑选超级证券，选了 9 个与本书可类比的变量，1984～1985 年投资结果胜过标准普尔 500 指数 36.7%。我们还收到 1000 多封投资者跑赢大盘指数的鉴定书。说股市随机漫步的人，接受的是错误信息。

即使社会证券投资中有一小部分指数化最终可行，许多现存证券投资的表现，连 20 年的通货膨胀率都弥补不了。职业投资人也一样：先前的方法没有成效，就要马上追究原因并转变方法。认真学习第 1 章的实例，历史会给你坚实的例子，引导你在投资道路上前进。

要成为一名精明的个人投资者，不用去听从 50 个有强大支持却又各个不同的意见，这就是你巨大的优势。